Entre calculs et spéculation : Comment valoriser une startup ?

C’est sans doute une des questions les plus courantes des entrepreneurs. Et elle prend encore plus de sens au regard des récentes méga-levées et du nombre croissant de licornes françaises !

En particulier, en Europe, c’est tout l’écosystème qui prend une nouvelle dimension depuis quelques mois.

C’est aussi un sujet qui m’intéresse à titre personnel, ayant beaucoup d’intérêt à la fois pour la finance et l’entrepreneuriat. Au cours des 4 dernières années, j’ai eu l’occasion d’échanger avec des dizaines de fonds de VCs, des entrepreneurs ou des BAs sur ce sujet plus ou moins controversé qu’est la valorisation des startups.

Beaucoup posent aujourd’hui la question d’une bulle spéculative sur l’écosystème startup français et international mais personne n’en parle ouvertement. Je me suis donc lancé dans un exercice périlleux : regrouper dans un article tout ce que j’avais appris sur ce sujet que ce soit de discussions informelles, de recherches en ligne ou de mon expérience personnelle.

J’ai décidé de structurer l’article en trois parties :

  • Les calculs théoriques : DCFs et multiples
  • La loi de l’offre et de la demande
  • Les méthodes pragmatiques appliquées par les fonds

1. Les calculs théoriques : DCF & comparables

La méthode DCF

La théorie Corporate Finance donne deux principales méthodes pour valoriser une société.

La première que l’on appelle la méthode DCF, ou “Discounted Cash Flow”, se base sur les bénéfices et le cash généré par une société dans le futur. Si une entreprise prévoit de générer 10M€ de cash pendant 10 ans, elle sera valorisée 100M€, avec un ajustement à la baisse lié au risque pris – cela correspond au « coût du capital », notion assez complexe mais qui n’est pas clé pour la compréhension de cet article.

Une société qui ne générera pas de cash dans un horizon de temps prévisible (quelques années) aura donc une valorisation négative… Cette méthode ne s’adapte donc pas aux startups.

La méthode des comparables

La deuxième méthode de valorisation d’une entreprise est celle dite des “comparables”. On va ainsi étudier la valorisation de sociétés semblables à l’entreprise cible, que ce soit en termes de secteur, de business model ou de croissance. Ces éléments de comparaison seront tirés de sources publiques et privées, que ce soit les valorisations de sociétés en bourse ou celles communiquées notamment lors de rachats ou d’augmentations de capital – comme c’est parfois le cas lors d’une levée de fonds.

On va alors regarder un indicateur de valorisation pour le secteur en question : cela peut être le CA, l’EBITDA ou encore le nombre d’abonnés – par exemple dans les télécoms. L’objectif est d’obtenir une moyenne sur les valorisations observées pour avoir une formule du type :

Valorisation moyenne des sociétés du secteur = Multiple observé x Indicateur clé

Ainsi, si on observe que des sociétés d’un secteur sont valorisées 15x l’EBITDA en moyenne, on pourra en déduire que la société Tartampion, dont l’EBITDA est 10M€, est valorisée à 150M€.

Pour ce qui est des startups SaaS, le multiple généralement utilisé est l’ARR, c’est à dire l’Annual Recurring Revenue ou bien la somme en valeur annuelle des abonnements en cours.

On estime normalement que la valorisation d’un SaaS en Europe est de 5x l’ARR et de 10x aux États-Unis mais on observe une croissance très forte de ces multiples sur les dernières années, et encore plus forte sur les derniers mois. Ainsi, le graphique ci-dessous signifie qu’une société SaaS est valorisée 4 fois plus en 2020 qu’en 2012, pour le même revenu !

Il y a donc un véritable intérêt des investisseurs pour les modèles SaaS, pour des raisons bien connues à savoir :

  • La stabilité des revenus, les abonnements étant renouvelés chaque année ! Cette stabilité est plus ou moins marquée en fonction du churn, ou « taux d’attrition » c’est-à-dire le % de clients qui se désabonnent chaque année
  • La rentabilité de l’activité, s’agissant de logiciels qui ont très peu de coûts directs mis à part les coûts d’hébergement.

A noter que la forte valorisation des SaaS concerne toutes les géographies et tous les stades de maturité des startups. Les multiples sont ainsi tirés vers le haut par les SaaS cotés en bourse qui servent d’éléments de comparaison aux entrepreneurs pour faire monter les valorisations auprès des investisseurs privés.

Cette tendance est confirmée par l’étude de Techmind réalisée sur plusieurs centaines de levées Seed de SaaS en France :

Les autres facteurs à prendre en compte

La vraie problématique de la valorisation par multiples est qu’elle est trop simpliste et doit prendre en compte de nombreux autres aspects de la société cible, au-delà de l’ARR.

Les 4 facteurs le plus communément analysés par les fonds pour faire varier un multiple et donc la valeur d’une startup SaaS sont les suivants :

  • La croissance : il paraît relativement évident qu’une startup ayant plus de croissance qu’une autre sera plus valorisée pour le même niveau d’ARR ! La croissance est ainsi le premier facteur qui explique les “premium” payé par les fonds
  • Le marché : typiquement les fintech et les acteurs de la cybersécurité auront des multiples plus élevés que la moyenne, pour des raisons diverses comme la profondeur du marché ou la rupture technologique qui s’y opère.
  • La géographie : si on regarde les multiples d’ARR, la même société en France aura une valeur deux fois plus faible qu’aux États-Unis ce qui explique en partie qu’autant de start-ups françaises s’y exportent (Algolia, Contentsquare…) sans compter la taille du marché et son appétence pour les nouvelles technologies.
  • Le churn : on rejoint ici la question de la « stabilité des revenus », un churn de 10% par an étant une metric plutôt correct (90% des clients renouvellent chaque année, sans prendre en compte les ventes additionnelles qui permettent d’obtenir le « net churn »)

Bien entendu, d’autres facteurs sont pris en compte dans une valorisation : l’équipe, la technologie, la concurrence, le positionnement… Cependant, ces éléments sont avant tout des causes / inputs qui expliquent les bons résultats de l’entreprise : ils sont donc implicitement pris en compte dans la méthode de valorisation par multiples.

On observe ainsi que plus la société cible est jeune (« early stage »), plus on la valorisera sur les inputs : équipes, idées, techno… Au contraire, plus la société est mature et plus son ARR sera élevé, plus on la valorisera sur ses résultats (« outcome ») et son activité économique : ARR, croissance, churn…

L’importance de la marge brute

Un autre facteur doit être pris en compte : la rentabilité.

Attention, je ne parle pas de rentabilité effective qui n’est JAMAIS envisagée par une startup. Je parle de la rentabilité théorique qui pourrait être atteinte un jour, ce qui est l’objectif à long terme de toute société.

La « marge brute » définit ainsi la différence entre le coût direct de ce que vous achetez pour produire et le prix auquel vous vendez. Ce chiffre ne prend pas en compte tous les coûts liés à la croissance ou la gestion de la société : salaires, coûts marketing, bureaux, fonctions support, etc.

Théoriquement la marge brute d’un SaaS est donc de 100% – les coûts de serveurs étant souvent négligeables. Une autre définition plus restrictive de la marge brute inclut les coûts des employés liés au support et à la gestion des comptes clients (Customer Success). En 2021, cette marge est en moyenne de 80% pour les SaaS de plus de 10M€ de revenus selon le fonds Serena Capital.

L’attractivité des valorisations du SaaS amène naturellement de nombreuses startups à être considérées et donc valorisées comme des SaaS : ces sociétés vendent des abonnements, via des assurances, des marketplaces ou en tant qu’intermédiaires. Elles ont donc une vraie stabilité des revenus, mais elles n’en ont pas la rentabilité.

A titre d’exemple, Alan est considéré par beaucoup comme un SaaS, valorisé 14x ses 100M€ de revenus. Mais si on regarde la marge brute de 16% (d’après les publications officielles), la valorisation est portée à 85x l’ARR théorique SaaS ce qui peut alors paraître élevé. Si cette valorisation peut s’expliquer par la taille du marché, la qualité du service (dont je suis un client satisfait), et la vision de l’entreprise, elle reste très supérieure au standard de marché de 10x l’ARR.

Une inflation généralisée des valorisations

On retrouve ces ordres de grandeur dans les multiples appliqués aux licornes françaises au moment de leur dernière levée :

  • Algolia : x 28 ARR (80M€ pour 2,25Mds de valo)
  • Dataiku : x 46 ARR (100M€ pour 4,6Mds de valo)
  • Contentsquare : x 15 ARR (150M€ pour 2,3Mds de valo)
  • Mirakl : x 14 ARR (110M€ pour 1,5Mds de valo)
  • Doctolib : x 11 ARR (100M€ pour 1,1Mds de valo)

Une des raisons de ces valorisations tient au fait que les fonds ne se servent plus des Last Twelve Months (LTM) revenus pour opérer leurs multiples SaaS, mais se basent sur les Next Twelve Months (NTM) prévus par le BP : on ne change pas le multiple mais l’indicateur. Néanmoins, ce changement ne peut pas à lui seul expliquer l’explosion des valorisations observées sur les 5 dernières années.

Quoi qu’il en soit, nous ne sommes toujours pas devenus les champions du monde des valorisations, loin de là ! Aux États Unis certaines sociétés bénéficient de multiples faramineux avec en tête du classement mondial des sociétés comme Datadog (55,3x l’ARR), Zoom (50,4x), Bigcommerce (38,4x) ou encore Okta (34,2x).

Les multiples n’ont finalement plus de sens pour expliquer les valorisations que nous observons depuis un an. Les seed de plusieurs millions et les séries A à 40M€ ne se basent pas sur la notion de multiples.

Il faut donc chercher ailleurs pour expliquer les mécanismes de valorisations des startups – et encore plus en « early stage », pré-serie A.

2. La loi de l’offre et de la demande

Un prix se définit à la fois par des facteurs endogènes et des facteurs exogènes dont l’importance varie en fonction des situations :

  • Un salaire va ainsi être fixé tout autant sur les compétences d’un individu que sur les salaires que lui proposent d’autres entreprises.
  •  Le prix d’un produit prend tout autant en compte des caractéristiques de coûts et valeurs (« cost & value based pricing ») que des éléments concurrentiels (competitive pricing)
  • La valeur d’une société va donc dépendre à la fois de sa valeur intrinsèque et de la loi de l’offre et de la demande.

Difficile de valoriser une équipe, une rupture technologique ou encore une société non rentable… Le prix d’une startup est donc souvent fixé par la loi de l’offre et de la demande.

Créer un engouement médiatique

On observe que les sociétés les plus valorisées sont souvent les plus médiatisées – ou l’inverse, difficile à dire. La valorisation d’une startup tenant plus à une loi de marché qu’à un rationnel financier, le vrai challenge lors d’une levée de fonds est donc de faire monter les enchères.

Il faut faire vite, faire jouer la concurrence entre les fonds, « envoyer du rêve » et si possible faire naître chez les investisseurs potentiels un sentiment de FOMO (« Fear of Missing out »).

C’est d’ailleurs ce qu’on retrouve dans le retour d’expérience de Thomas Rebaud, sur la levée de Meero : “J’ai eu ce que je demandais, 200M€. J’ai d’ailleurs été assez ballsy sur ma demande, j’ai demandé un peu plus (…) J’ai levé 50M€ de plus que ce que j’aurais dû lever. Je suis vraiment allé chercher l’extra-miles car je voulais avoir de l’avance sur mon cash (…) Je n’ai pas été surpris qu’on y arrive.”

Ce qui est assez bluffant, c’est cette capacité à créer un engouement pour une vision, pour un projet et de le valoriser des millions, voire des milliards d’euros.

Le système des Limited Partners

Une explication aux valorisations très élevées des sociétés sur-médiatisées tient aussi, selon certains, au système des Limited Partners – pour en savoir plus sur le fonctionnement d’un fonds, je vous conseille la lecture de cet article.

Pour faire simple, tous les fonds de VCs, que ce soient des fonds en Seed ou en Growth fonctionnent sous le même système. À la différence des Business Angels (BA) qui investissent leur propre argent, les VC investissent l’argent de tiers, que ce soit des personnes physiques et morales. Ces tiers sont appelés Limited Partners (ou LP’s) et peuvent être :

  • Des institutions : banques, asset managers, grands groupes, family offices, l’état français, des fonds de pensions…
  • Des individus : entrepreneurs, industriels, investisseurs, toute personne avec un important patrimoine financier.

On peut donc segmenter les fonds d’investissements en trois typologies :

  • Les fonds « classiques » qui reposent sur un modèle de gestion de capital pour le compte de tiers, comme Isai, Partech, Newfund, Elaia, Idinvest / Eurazeo, Daphni… Leurs Limited Partners seront des riches fortunes françaises et de grands corporate comme LCL, Bouygues, Nokia, L’Oréal, Cisco, Accenture, Intuit, Renault ou Adecco.
  • Les organismes d’Etat comme la BPI qui investissent au nom et pour le compte de l’Etat – et donc l’argent du contribuable.
  • Les fonds de Business Angels, avec un BA unique (comme Kima avec Xavier Niel) ou plusieurs BAs (comme Side Capital).

Les Limited Partners sont donc des acteurs clés de l’écosystème car c’est leur argent qui finance la majorité des startups françaises via les fonds de VCs. Paradoxalement, ces LPs Corporate ne connaissent souvent pas le fonctionnement et les modalités de valorisation des startups : ils vont déléguer leurs investissements à des spécialistes.

Ils resteront cependant attentifs aux noms des startups dans lesquels les fonds investissent et aux rendements obtenus.

En échangeant avec certains fonds VC, il apparaît qu’un Limited Partner aura tendance à préférer les fonds qui investissent dans les « meilleures startups » : jusque-là rien d’anormal. Sauf qu’aux yeux de la majorité des LPs et de la population française, les « meilleures startups » sont les plus médiatisées et celles qui lèvent le plus d’argent.

Les fonds de VCs vont donc chercher à participer aux levées des start-ups les plus médiatisées, créant un effet d’enchères. En effet, les LP’s Corporate reprocheront plus à leur fonds de ne pas avoir participé à une méga-levée sur une grosse valorisation, que de l’avoir fait.

Paradoxalement, si la faible valorisation d’une startup est normalement le signe d’un investissement prometteur, aux yeux de certains Limited Partners peu éduqués, c’est plutôt l’inverse… Il faut alors participer aux grosses levées très médiatisées sur des valorisations importantes.

Si cet argument n’est pas confirmé par tous les acteurs de l’écosystème, pour qui les LPs n’ont qu’un faible droit de regard sur les cibles, d’autres effets peuvent jouer. En particulier, la pression des LP’s peut aussi pousser à « déployer vite », c’est-à-dire investir rapidement : un ticket de 10M€ permet donc de déployer plus vite qu’un ticket à 5M€ !

A noter enfin que la liste des LP’s des différents fonds de VC français n’est pas publique et demeure un sujet sensible.

Contrairement au marché VC US, de nombreux LP’s français sont encore des gros Corporate du CAC40, peu éduqués sur l’écosystème. Malgré tout, de nouveaux LPs font leur apparition depuis quelques années, plus orientés vers la performance économique que par le “startup washing” : assets managers, fonds de fonds, family office…

Cette émergence de LP’s plus professionnels est un signe de maturité pour l’écosystème VC français : c’est donc une bonne nouvelle !

Un marché avec plus d’offres que de demande…

L’activisme de l’État français sur le sujet – peu importe son importance stratégique à long terme – est un autre facteur de spéculation.

La rareté des cibles pour des levées “late-stage” en France peut en effet expliquer la montée des enchères sur ce type d’investissement. Dans son rapport de 2018, remis à Bruno Le Maire & Cédric O, Philippe TIBI dresse un bilan de la situation en France sur le sujet. Il met en particulier l’accent sur l’urgence du financement de la “quatrième révolution industrielle” (rapport à lire ici).

Selon lui, en 2018, la France manquait à la fois de fonds français prêts à investir sur ce type de montant (“défaillance de marché”) mais aussi de cibles “late-stage”. Pour accélérer la transition, la France a ainsi décidé de participer, en fonds de fonds à ce type de levées, tout en exerçant un effet de levier sur le privé via la BPI. Par exemple, en 2018, le fonds de fonds Multicap Croissance (FFMC2), géré par BPIFrance, a été redoté de 400M€ créant un afflux de fonds à destination des startups late-stage.

Le but ici n’est pas de remettre en cause l’importance stratégique de ce type d’actions pour permettre à la France de “figurer dans le peloton de tête de la quatrième révolution industrielle”. Cependant, cet investissement de l’Etat a pour effet d’alimenter la spéculation sur les valorisations des scale-ups françaises du fait de la rareté des cibles éligibles – pour le moment.

Ainsi certains experts expliquent, que “le critère non négociable des géants du CAC40 et de la BPI est d’investir au moins 50% en France et c’est déjà gentil de dire 50%. Sauf que quand tu fais de la Séries B en France tu n’as pas 200 boîtes attrayantes, tu en as 50 tout au plus. Du coup quand une grosse startup lève, elle est maître et fait grimper la valo et en cela, ça ressemble à une bulle.”

Peut-on parler de spéculation ?

On peut parler de spéculation quand les mécanismes d’offre et de demande décorrèlent deux modes de valorisation : celle du marché, observée empiriquement vs. celle intrinsèque à un actif notamment calculé sur sa capacité à générer des revenus un jour – même à horizon 100 ans !

La question est donc : les valorisations des start-ups fixées par la loi de l’offre et de la demande, sont-elles aujourd’hui complètement décorrélées de leur valeur intrinsèque ?

Pour le savoir, il est nécessaire de trouver des éléments de comparaison en dehors de l’univers supposé de spéculation. Si la spéculation touche tout, il s’agit juste d’inflation. Il faut donc se tourner vers les secteurs traditionnels pour retomber les pieds sur terre. Se demander si Accor vaut véritablement 4 fois moins qu’Airbnb… ?

Un exemple intéressant est détaillé dans le reportage d’Hulu à propos de la société américaine Wework – que je vous conseille fortement si ces sujets vous intéressent. Alors que la valorisation spéculative de Wework était à 47Mds (retombée deux mois plus tard à 9Mds) les chiffres étaient si délirants que la valeur d’un étage Wework au sein d’un immeuble était supérieur à la valeur totale de l’immeuble entier sur le marché.

Lorsque le décalage apparaît évident, certains acteurs vont chercher à s’opposer aux acteurs traditionnels en misant sur une vision révolutionnaire (celle de Wework, Deliveroo ou Cajoo par exemple) ou des ruptures technologiques. L’objectif est alors de justifier ce décalage, notamment au regard des industries traditionnelles sous-jacentes (taxis, real-estate, assurance, agences immobilières, etc).

On ne parle plus de « rationnel » mais de « thèse » d’investissement. Il n’est plus possible de comparer car on investit avant tout dans une rupture technologique, que ce soit la voiture autonome avec Uber, les modèles de détection de fraude ou encore la retouche photo automatisée.

Pour faire grimper les valorisations, les startups jouent le jeu. A l’air du « IA washing » tech-crunch référence plus de 23 startups ayant mis IA à leur nom pour jouer sur l’intérêt des investisseurs. En Europe, plus de 40% des 2800 startups se marketant auprès des fonds comme des acteurs de l’IA, n’ont en réalité aucun algorithme d’intelligence artificielle… Et pour les 60% restants, la question se pose de l’utilité de ces algorithmes.

Ce constat commence à inquiéter de nombreux experts au niveau mondial qui compare notamment la situation actuelle à la bulle du début des années 2000. A l’époque la spéculation avait ainsi fait monter le cours du Nasdaq de 400% entre 1995 et 2000 : en 2002, le cours s’était alors brutalement ajusté à -80%…

Mais est-on en train de vivre la même chose qu’en 2000 ?

“This feels a lot like 1999 to me” explique ainsi Hussein Kanji, partner du fonds de VC Hoxton Ventures. “You had so much supply, so much enthusiasm. There was an era where if you put dot-com in your name, your public market stock would go up,”.

En cause aujourd’hui, la concurrence grandissante des fonds, notamment pre-IPO comme Tiger Capital ou Softbank (Vision Fund) détaillé dans cet article. Un graphique pose en tout cas le décor : celui de l’explosion du nombre de méga-levées au niveau mondial et en particulier en Europe.

Mais si des fonds comme Softbank continuent d’enregistrer des pertes colossales sur certains investissements surévalués et depuis corrigés par les marchés (Wework, Uber, Oyo, Slack…), ces pertes de plusieurs milliards sont limitées comparées aux bénéfices d’autres investissements. Les fonds appliquent ainsi des logiques de risk/reward de Seed à des sociétés en séries C : beaucoup d’échecs, mais des investissements exceptionnels qui compensent les pertes ! Ainsi, pour Softbank les 20M€ investi dans Alibaba en 2000 se sont transformés en plus de 140 Mds$ aujourd’hui. La perte de 17,7 Mds$ sur Wework est donc toute relative…

L’existence de fonds américains et asiatiques, prenant des risques importants sur des investissements colossaux explique une réalité problématique : les scale-ups européennes sont pour beaucoup financées par des fonds non-européens. Ainsi, dans les fonds les plus actifs en Europe sur 2021, seuls 4 sont européens (dont la BPI en 6ème place) comme en témoigne le tableau ci-dessous. 

Des investissements qui génèrent des bénéfices

Mais s’il existe réellement une bulle, pourquoi n’est-elle pas prête d’éclater tout de suite ?

Pour Michel RUIMY, économiste à la banque de France, la bulle de l’écosystème startups date d’avant 2019 : “Certains pensent que, parce que l’argent n’est pas cher, la croissance des cours durera encore longtemps. En effet, peu importe si on paie cher puisque d’autres vont racheter plus tard et cher, ce qu’on aura versé.”

La question de l’éclatement de “l’hypothétique” bulle startups est donc la suivante : ces start-ups très bien valorisées trouveront-elles des voies de sortie (exits) que ce soit des rachats ou des IPOs ?

D’expérience, les survalorisations comme celle de Wework ou d’Uber s’observent souvent au moment d’IPO, quand le marché accède aux chiffres réels de l’activité. Cependant on observe que les exits français se font encore à de très belles valorisations en dehors des IPOs qui restent très marginales (ex. Believe en juin dernier).

Elles trouvent d’abord un marché dans les rachats par de gros acteurs américains : c’est le cas de Fotolia & Neolane par Adobe pour respectivement 800 M€ et 600 M€, La Fourchette par TripAdvisor pour 110 M€, Sunrise par Microsoft pour 100 M€ ou Zenly par Snapchat pour 300 M€.

Les groupes français ne sont pas en reste avec les rachats en 2017 de Compte Nickel par la BNP (+200 M€) et de aufeminin.com par TF1 (350 M€). Les résultats de ces opérations varient en fonction des cas : alors que Teads, racheté par Altice pour 285 M€ vise aujourd’hui une entrée en bourse pour 5 Mds d’euros, Dailymotion racheté 217 M€ par Vivendi en 2015 a connu depuis une véritable descente aux enfers. La récente mise en vente de Leetchi et MangoPay par Crédit Mutuel Arkéa (acheté 60 M€ en 2015) témoigne cependant de quelques réticences face au modèles économiques non rentables : en 2020, 5 ans après son rachat, Leetchi essuyait ainsi des pertes de 4 millions d’euros.

Dernière porte de sortie, la consolidation de l’écosystème startups : on pensera ainsi à Sqreen racheté récemment par Datadog pour un montant jugé par certains très élevé, Captain Train par Trainline (200 M€), Cheerz par Cewe (36 M€) ou Mondocteur par Doctolib en 2018.

Si on prend du recul, sur les 20 dernières années, seules une dizaine de startups françaises ont réalisé des exits à plus de 300 M€. La question est donc de savoir si les licornes françaises, déjà valorisées plus d’un milliard, trouveront le moyen de réaliser des exits à ces niveaux de valorisation. En tout cas, cela se fera sûrement par IPO et non par rachat, les valorisations de startups comme ManoMano ou Back Market étant devenues trop élevées pour envisager des acquisitions par des corporates français ou même étrangers.

Finalement s’il semble évident pour la majorité des experts qu’il existe une bulle, elle n’est sans doute pas prête d’éclater, car un marché existe pour permettre des sorties à ces investissements.

Mais dans ce cas, une bulle qui n’éclate pas, est ce que c’est grave ?

Une bonne nouvelle ?

Cela fait des années que nous attendons le réveil de l’écosystème startup français : il est donc normal de fêter ses récentes réussites !

L’afflux de moyens financiers est finalement positif à l’écosystème et permet à la France de se positionner en tant que leader européen et de créer des « champions nationaux » comme cela se faisait dans les années 80 et 90. Emmanuel Macron envisageait la création de 25 licornes françaises d’ici 2025 : cet objectif faisait sourire, il sera pourtant dépassé vu que nous sommes déjà à 20 aujourd’hui.

Plus important, cela va dans le sens de ce que préconisait le rapport Tibi de 2018 : “financer la quatrième révolution industrielle, condition de la prospérité du peuple français”. D’un point de vue macro-économique, la spéculation est finalement un “moindre mal”. Fini les rachat des Drivy français par des concurrents étrangers comme Getaround (financé à hauteur de 300 M€ par Softbank), des PriceMinister (Rakuten), des Luckey Homes (Airbnb) ou des Meetic (Match). 

La France va enfin pouvoir développer ses propres champions et les sur-financer comme cela se fait dans la majorité des autres pays développés…

Cependant pour reprendre l’analyse de Thomas Rebaud (Meero) : « Les valorisations trop élevées amènent de bonnes comme de mauvaises choses ».

Avoir conscience des dérives de ce système

En effet, l’omniprésence et la valorisation par les médias, le gouvernement et l’opinion publique des modèles de croissance sur-financés pose 3 problèmes dont il est important d’avoir conscience.

a. Des distortions de marché

Tout d’abord cela crée des distorsions de marché en générant de la concurrence déloyale aux acteurs traditionnels rentables.

On montre souvent le nombre d’emplois créés par le French Tech, mais la question reste ouverte sur le nombre d’emplois qu’elle détruit. Dans tous les cas, alors que certains pourraient invoquer le concept de « destruction créatrice », il reste préférable que ces emplois soient détruits par des sociétés technologiques françaises qu’américaines.

b. La valorisation d’un modèle unique

Le deuxième problème de la sur-médiatisation de ces start-ups, notamment par l’Etat (Next40/120), c’est qu’elle laisse penser qu’un seul mode de développement est aujourd’hui possible… La polarisation des investissements sur un nombre très restreints d’acteurs se fait forcément au détriment du financement de modèles plus sains.

Les quelques voix qui s’élevaient çà et là contre ces modèles d’hypercroissance (ex. #balancetastart-up) au début du Covid ont vite étaient balayées par la fierté de voir tant de nos startups françaises devenir des licornes.

Les retours d’expérience négatifs sont finalement assez rares. Ils sont en tout cas peu médiatisés. Après sa levée de 200 M€, le double PCE (plan de licenciement économique) de Meero cette année et le licenciement de la moitié de ses effectifs – soit plus de 400 personnes – n’a finalement pas fait beaucoup de bruit en France. Au contraire, le gouvernement, les médias et les acteurs de l’écosystème ont salué la capacité de l’entreprise à retomber “sur ses pieds”.

c. La fin des PMEs rentables ?

Le dernier problème est finalement l’engrenage des levées qui pousse à bout certaines startups qui auraient pu se développer en PME rentables : faire machine arrière est quasiment impossible.

« Créer des PME rentables n’est pas le rôle des VC, et on ne peut pas leur jeter la pierre, ce n’est pas leur modèle. Mais pour les entrepreneurs qui souhaitent lever et pensent qu’ils pourront, au cas où, si la course à la croissance ne les motive plus, faire de belles PMEs, ils se trompent affreusement. Il n’y a pas de plan B, c’est machine en avant toute ! Les VCs n’ont pas intérêt à ce que la boîte « tourne » tranquillement ou vise le break-even rapidement » estime Julien Petit, leveur de fonds.

3. La réalité des modèles de valorisation

Après avoir étudié les deux modes de valorisation des startups (multiples et marché), il est temps de jeter un œil à ce qui se passe réellement du côté des fonds de VCs et les mécanismes qui définissent les valorisations.

Le parcours classique :

La première chose à savoir, c’est que beaucoup de VCs investissent dans des startups dont le développement est relativement codifié que ce soit sur les phases (seed, série A, B, C, D, E), les montants levés et les pourcentages de dilution. Une table de capitalisation déséquilibrée trop tôt pourra donc jouer en votre défaveur.

En moyenne, à chaque « tour de table », les fonds prendront entre 15% et 25% de la valeur de la société cible. L’analyse des tours de Seed de 475 startups au Q2 2021 donne ainsi une moyenne des levées de 941k€ pour 17% de dilution – avec des moyennes supérieures à 20% pour les Fintech & Foodtech :

Si on devait définir un parcours théorique classique, les différentes étapes de développement d’une startup seraient les suivantes :

  • 20% de dilution pour un pre-Seed de quelques centaines de milliers d’euros auprès de BAs (optionnel)
  • 20% de dilution pour un Seed entre 500k et 1,5 M€
  • 20% de dilution pour une série A entre 10 et 15 M€
  • 20% pour une série B de 20 à 100 M€

Dans ce cas théorique, hors pre-seed, les fondateurs conserveraient 64% du capital post série A et 51% post série B (0,8^3).

On observe récemment une explosion des montants des tours de table, surtout pour les séries C et D. D’après l’étude d’Eldorado les montants des levées de fonds en série B sont restés stables à 15 M€ entre 2012 et 2018. On peut prendre des exemples bien connus : 7,5 M€ pour Blablacar en 2012, 4 M€ pour Doctolib en 2014, 13 M€ pour ManoMano en 2016.

Aujourd’hui les montants des séries B semblent avoir un peu évolué : 41 M€ pour Back Market en 2018, 40 M€ pour Lydia en janvier 2020, 84 M€ pour Ankorstore en mai 2021. Même constat côté série A ou Seed avec des exemples récents comme le seed à 6,5 M€ de Cajoo en février 2021.

Comme nous l’avons vu précédemment, cela se justifie à la fois par la loi de l’offre et de la demande et par les opportunités de sorties : l’augmentation des tours de table est donc en lien avec l’augmentation des valorisations générales.

Le mécanisme des rétro-valorisations :

Lorsqu’on se place du côté du fonds, la valorisation à l’investissement se fait par hypothèse de valorisation de sortie à l’horizon de placement du fonds, souvent compris entre 5 et 8 ans, voire 3 ans dans le cas de fonds d’amorçage.

Les calculs incluent des hypothèses comme :

  • Le taux de retour sur investissement (TRI ou IRR en anglais), qui dépendra du risque mesuré pris par les investisseurs ; ce taux varie en général de 30% à 60% suivant le secteur ; à noter que beaucoup de fonds travaillent plutôt en “Cash on Cash” (CoC) sans notion de temporalité !
  • Le coefficient multiplicateur qui permet de mesurer la perspective de gain attendu de l’investisseur. Il sera au minimum de 5 fois l’investissement initial, pouvant aller jusqu’à 10 fois.

Mais tout cela reste très théorique…

En réalité, les modèles de VCs fonctionnent pour beaucoup à “iso-dilution” : mais qu’est-ce que cela signifie ?

Cela veut dire qu’à chaque tour de table, les fonds s’attendent à prendre une part standard du capital, comprise entre 15% et 25% comme nous l’évoquions précédemment.

Ainsi, peu importe le montant levé, les actionnaires d’une startup vont se diluer entre 15% et 25%. Les fonds valorisent ainsi les sociétés par “rétro-valorisation” en fonction de la somme levée pour garder cet ordre de grandeur au capital, peu importe la taille du ticket…

Deux sociétés identiques qui lèvent 2 et 10M€ seront par exemple respectivement valorisée 10M€ et 50M€, même si elles font le même chiffre d’affaires et ont le même business. Cette pratique est tout bonnement absurde… Les startups sont donc fortement incitées à lever toujours plus, peu importe leur besoin en financement.

Plus une startup demande d’argent plus sa valorisation sera élevée : il ne reste plus qu’à trouver preneur !

Les preferred shares, la protection des VCs

Les preferred shares sont des termes classiques lorsqu’on parle de levées de fonds, mais ce sont souvent des concepts peu compris par les entrepreneurs.

Pour faire simple, les « preferred shares » agissent comme un filet de sécurité pour les fonds, en cas de sortie à une valorisation inférieure à la valorisation à laquelle ils sont entrés. Ce concept est différent des clauses de ratchet qui fonctionnent de la même manière mais concerne les tours de levée successifs (correction de la valorisation de la participation du fond en cas d’opération dilutive ultérieure à un prix inférieur au prix du tour initial) – plus d’infos sur tous ces sujets dans un article Tribes plus détaillé ici.

En France, la grande majorité des levées incluent des « preferred shares », en particulier à partir de la série A : à partir de ces montants, les tours de tables sans preferred shares sont rarissimes. A noter qu’en France il existe aussi des clauses de carve-out (souvent 10% de l’actionnariat) qui n’est pas concerné par les preferred shares.

Mais comment fonctionnent ces mécanismes ?

Imaginons une société qui lève 20M€ à une valo post money de 100M€ auprès d’un fond X. Le fonds va demander des preferred shares a 1x sa mise – quasiment aucun fond demande des prefered à plus de 1x, à part les plus agressifs.

Cela signifie que si la valorisation suivante est « In the money » c’est-à-dire supérieure à la valorisation précédente, lors d’une revente par exemple, la répartition du capital restera stable. Si la société est revendue 200M€, le fond touchera 40M€. Si la société perd de la valeur et se vend à 50M€, alors le fonds pourra exercer ses « preferred shares » et récupérer ses 20M€, il restera donc 30M€ aux autres. Si la valorisation est inférieure à 20M€, les autres actionnaires ne toucheront rien.

Les preferred shares sont donc des mécanismes qui peuvent aboutir à une plus forte dilution des actionnaires opérationnels (fondateurs) en cas de sous-performance : c’est un sujet à bien regarder !

Attention aussi à bien étudier les clauses de Management Clawback, qui re-vestent les shares des fondateurs – avec bien sûr des clauses de bad-leavers.

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Ouf, bravo, vous arrivez à la fin de cet article 🙂

J’ai volontairement supprimé de nombreux paragraphes pour éviter les polémiques et garder un format lisible en moins de 30 minutes. Si vous souhaitez creuser le sujet, n’hésitez pas à lire deux autres articles que j’ai rédigés sur ces sujets :

Dans tous les cas, si vous souhaitez lever de l’argent, il est très important de bien comprendre les rouages des levées de fonds afin d’en tirer le meilleur.

Ce que j’ai résumé dans cet article n’est tiré que d’échanges informels et de recherches sur internet : je suis donc très ouvert au débat et aux points de vue différents qui me permettraient de mieux comprendre les mécanismes de valorisation des start-ups.

En espérant que cet article vous a intéressé et vous sera utile !

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